牛来了 Clocktower王凯文：旧秩序终结与美元“大熊市”下的全球资产再平衡 Alpha峰会

12月19日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，Clocktower首席策略师王凯文发表题为《地缘宏观范式迁移下的全球资产再配置》的演讲。

他表示，美国新版《国家安全战略》是一份由前对冲基金研究主管撰写的“重磅文件”，首次官方承认美国单极霸权、自由国际主义及新保守主义同时“死亡”，标志着美国进行战略收缩，并接受多极化与势力范围现实。这一根本性地缘转变，正通过“离岸平衡”策略、传统盟友恐慌性财政扩张、与全球人口结构变化导致的“储蓄干涸”相结合，重塑全球宏观与资产定价逻辑。

他认为，美元已步入史上幅度最大的熊市，未来5-8年贬值幅度可能接近40%，这迫使全球资本必须从过度集中的美元资产中撤离。在这一框架下，严重低配的中国资产或成为未来十年最大的“逼空”机会，而黄金牛市未终，白银潜力更为可观。

展望2026年，市场需警惕通胀反复下美联储政策转向的风险，美股则已处于由盈利驱动但估值停滞的“牛市最后一程”。

以下为演讲精彩观点：

1.美元步入“史上最大熊市”：地缘格局巨变、美国不负责任的顺周期财政扩张，以及最终必然的债务货币化路径，将导致美元信用崩溃。与1970年代不同，此次地缘政治非但不会拯救美元，反而可能“杀死美元”。未来5-8年，美元实际有效汇率贬值幅度可能接近40%。

2.全球资本必须从美元资产中撤离：美元进入史上最大熊市，意味着投资者“必须”从配置比例高达70%-80%的美元资产中撤离，进行全球多元化配置，这是“逃过美元最大熊市的唯一方法”。

3.中国资产是最大的“逼空”机会：全球机构对中国资产的配置普遍不足2%，与中国占全球约20%的经济份额形成巨大缺口。这一结构性失衡，叠加美元长期贬值预期，可能使中国资产成为未来十年最具潜力的逼空标的。

4.黄金牛市未终，白银潜力更大：西方挥霍性财政与最终印钞化债的路径，将持续侵蚀法币信用。市场对世界回归金本位概率的定价（约8%）仍偏低，黄金牛市基础牢固。从技术突破与市值容量看，白银的潜在空间大于黄金。若全球债市动荡，寻求载体的巨量财富可能最终“迫使”央行购买白银。

5.2026年核心矛盾在通胀，警惕政策转向：当前美国通胀（约3%）远超2%目标且压力犹存，美联储却在降息，这与历史规律相悖。投资者需为明年美联储降息次数少于当前市场预期（两次）做好准备。若通胀进一步升至3.5%-4%，美联储完全有可能转向讨论加息。

6.美股处于“牛市最后一程”：市场呈现典型周期末期特征：盈利增长驱动股价新高，但远期估值已停止扩张。一旦市场对货币政策的预期转向紧缩（利率上行），估值将面临压缩压力。预计2026年上半年仍可能由盈利驱动上涨，但下半年风险显著增大。

以下为演讲实录：

美国国安战略文件宣告旧秩序终结

近期，尤其是在过去几周内，有一份非常重要的文件——即美国发布的、适用于特朗普第二任期的《国家安全战略》（National Security Strategy），也就是右边展示的这份文件。虽然今天可能已有嘉宾讨论过这份文件，但如果尚未读过，我强烈建议大家认真阅读一遍。这份文件整体篇幅非常简短，可能仅有以往类似文件的五分之一甚至十分之一，但它从极其重要的地缘政治角度，阐述了美国对未来5到10年全球格局的看法，以及美国计划采取的应对策略。

在我看来，这份文件之所以重要，还有一个颇为有趣的原因：文件的作者是凯文·哈林顿（Kevin Harrington）。凯文·哈林顿是特朗普政府国家安全委员会的核心领导人之一。在加入政府之前，他曾在彼得·蒂尔（Peter Thiel）的全球宏观对冲基金Thiel Macro担任研究主管。

因此，撰写这份地缘政治文件的人，本身就具有全球宏观对冲基金的首席策略师或研究主管背景。他在起草时，必然也深入思考了这份文件对未来全球大类资产可能产生的影响。基于这一点，我认为大家非常有必要仔细研读这份文件。

简而言之，这份文件首次由美国政府正式承认：旧的世界秩序已经终结。它主要传达了三点信息：第一，美国单极霸权已经结束。美国既无意愿，也无力再维持过去30年来的全球单极体系。第二，自由国际主义（liberal internationalism）已经结束。众所周知，以往美国的外交和地缘战略，无论在中东还是世界其他地区，总是试图将自己的自由民主意识形态强加给其他国家，这种在地缘层面的实践被称为“自由国际主义”。而这一次，文件明确告诉全世界，美国不再寻求将这种意识形态强加于缺乏相应历史与传统的地区。因此，自由国际主义也已宣告死亡。

至于自由国际主义为何会失败，大家可以参考著名政治学家约翰·米尔斯海默（John Mearsheimer）几年前出版的著作《自由主义的错觉》（Liberal Delusion）。书中深刻阐述了为什么自由主义作为一种政治意识形态可以在美国国内蓬勃发展，但一旦试图输出到海外，就会变得异常困难且注定失败。而这份《国家安全战略》文件，恰恰印证了米尔斯海默教授当年的预言。

第三点，是新保守主义（new conservatism）的终结。新保守主义在过去20多年里主导了美国政策界，其核心主张是美国必须在全球保持首要地位和绝对实力，致力于维护一个由美国主导、无人挑战的世界秩序。

在特朗普第一任期和拜登任期的《国家安全战略》中，仍能看到新保守主义的影子。但这一次，文件明确指出：“大国、富国和强国在国际关系中的影响力是亘古不变的真理。”换言之，它承认其他全球性大国可以在各自地区拥有自己的势力范围。

大家可能还记得，2010年奥巴马任期时的国务卿希拉里·克林顿曾有一句名言：“美国不承认任何势力范围。”（The United States does not recognize sphere of influence.）但十多年后的今天，美国政府首次承认了这一“亘古不变的真理”。这也就宣告了新保守主义思潮的总体退潮。

这份文件实质上表明，自二战以来形成的“自由国际秩序”（liberal international order）已彻底结束。过去十年，我们从中国的视角出发，可能已认为这是既成事实，但这是美国政府首次正式承认世界格局的深刻变化。总体而言，这份《国家安全战略》是一份战略收缩的文件。

今天，我们仅从第一个结论——“美国单极化世界已死”——出发，分析其对全球大类资产投资的影响。

那么，为什么美国单极化会终结？这并非美国政府主观上不想维持，而更多是因为它已无力维持。请看这两张图表：左边显示美国与全球其他主要国家在全球GDP中的占比对比，右边则是全球军费开支的份额比例。可以清楚地看到，自21世纪初单极体系达到顶峰以来，美国相对于其他全球大国的实力已大幅下降。美国对自身实力深感忧虑，正因如此，它已无力再扮演“全球警察”的角色。

此外，由于缺乏实力，或者说由于美国多年单极世界所带来的诸多后果，其中间选民——即美国民众——对美国当前在全球扮演世界警察角色的认可度已大幅降低。

左边这张图是美国民意调查，显示了民众认为美国应在全球事务中扮演重要或主导角色的受访者比例。可以看到，这一比例已从21世纪初的近80%下降到目前的65%左右。右边这张图则是美国在北约的军事驻军数量，自2010年以来也呈持续下滑趋势。说白了，美国的主流民意已从“必须当世界老大”逐渐转向“应更多关注国内事务和民众生活”。

这种主流民意的转变，迫使美国必须在地缘政治层面进行“去杠杆”，即不断减少其全球驻军以及经济、军事援助。当美国实施战略收缩，并明确宣告将从二战以来的自由国际秩序中撤退时，这对美国自身而言或许是一件好事。因为它现在明确希望转向一种称为“离岸平衡”（offshore balancing）的地缘战略。

离岸平衡是国际关系史上著名的策略，执行最成功的是16至19世纪的英国。英国作为一股离岸力量，能够在关键时刻介入欧洲大陆，从而防止德国、法国或更早的西班牙等单一国家主导欧洲。因此，在16至19世纪，英国通过不时干预欧洲事务，成功防止了某一国独霸的局面。

但大家必须明白，离岸平衡策略对“平衡国”（即实施该策略的国家）是有利的——如今美国就是这个平衡国。它可以高枕无忧，坐山观虎斗。然而，它所观的“虎斗”，恰恰意味着它试图去“平衡”的地区将陷入高度危险与冲突。回顾历史，当英国奉行离岸平衡时，16至19世纪的整个欧洲大陆冲突不断、战火频仍，从西班牙王位继承战争、拿破仑战争，到普法战争，直至第一次和第二次世界大战。因此，对于离岸平衡策略而言，平衡国自身是安全、舒适甚至获益的，但被它“平衡”的地区——就今天而言，即美国试图平衡的全球其他区域——很可能将不再太平。

如果观察这两张图表，我们认为，当美国从单极世界退出、世界进入多极化后，多极世界将非常危险且令人不安。左边图表显示，在单极世界时期（例如1985年至2010年），全球冲突数量呈逐渐下降趋势，这与政治理论对单极世界的预测相符。但自2010年以来，随着中国的崛起和世界逐渐从单极转向多极，全球冲突数量明显上升。今年大家可能感受尤为深刻，许多尘封已久、源于19世纪甚至20世纪的历史遗留问题在今年集中爆发。

无论是近期柬埔寨与泰国的冲突，更早之前的伊朗与以色列冲突，还是亚美尼亚与阿塞拜疆的争端，抑或是刚果（金）与卢旺达之间的矛盾，这些其实都不是新出现的冲突，而多是二战甚至更早时期遗留的历史问题。那么，为什么它们会在今年集中爆发并呈现在世人面前？原因在于，我们正身处一个深度全球化、深度多极化的格局之中。而一个多极化的世界，本身就是一个非常危险的局面。

从右边这张图可以清楚地看到，这是一个基于新闻报道衡量的全球战争风险指数，目前该指数已升至二战后的新高。因此，我们今天所处的世界——尽管我们身处中国，在中欧商学院感到和平、宁静与安宁——实际上是一个充满隐忧、令人不安的世界，因为战争的风险非常高。

在这样的环境下，谁最感到恐慌？显然不是我们中国，因为我们足够强大。真正恐慌的是美国的传统盟友，具体来说就是东亚的日本、韩国，以及西欧国家。为什么？请看右边这张图，它展示了军事支出占GDP的比例对比。图中可能有个标题错误，但数据清晰显示：欧盟相对于俄罗斯的军事开支，在过去几十年一直处于“崩溃”的边缘；同样，日本相对于中国的军事开支也呈现出类似的崩溃态势。

这种局面在过去几十年之所以能够维持，是因为这两个地区严重依赖美国的保护。它们深信，一旦自身安全受到威胁，美国必定会介入，而且世界上没有任何国家能与美国抗衡。

与此同时，从经济层面看，随着中国的崛起，日本、韩国以及欧洲等传统美国盟友的全球竞争力大幅下降。它们的制造业占GDP的比重，以及出口占全球的份额，都在持续下滑。

简单来说，这些国家一方面面对日益混乱的世界格局（例如欧洲已身处战争边缘），另一方面却意识到自身实力——无论是军事实力还是经济实力——早已大不如前。

所以，谁最慌？最慌的就是美国的传统盟友，主要是日本、韩国和西欧国家。在这种环境下，可谓“非常之时，行非常之举”，或者说，正如《出师表》所言：“此诚危急存亡之秋也”。

当然，这是对西欧和日韩而言。在这样的局面下，政府能做什么？指望私人部门第一时间意识到严峻形势并进行大规模投资、增强国家实力，是非常困难的。因此，首先想到的就是必须运用财政政策来扭转当前危急的局面。

所以我们看到，今年全球宏观层面最令人惊讶的动向之一，就是德国在年初（2、3月份）实现了历史性的财政转向。众所周知，德国因历史上深受通胀之苦，一直是全球财政政策最保守的国家之一。但在今年3月，它历史性地改变了财政政策，将国防支出（超过GDP的1%）完全排除在预算控制之外。因此，从财政脉冲的角度看，德国明后年的财政扩张力度将非常显著。

同时，右边这张图展示了日本的财政刺激情况。可以看到，日本前几年财政一直相对保守（因其财政状况受人口问题影响恶化较快），但不知为何，从今年开始，尤其在明年，其财政脉冲将转为正值。这意味着日本开始大力运用财政刺激来重建其经济和科技实力。

你最近可能看到，日本政府推出的财政刺激计划总额高达其GDP的3%到3.5%。相比之下，近一两年大家热议的中国财政刺激，讨论的焦点往往是今年是否会有1万亿或2万亿的规模。但要知道，以当前中国约140万亿的GDP计算，1万亿刺激仅占GDP的0.7%左右。而日本直接推出了占GDP 3%的刺激计划，这源于它们所面临的截然不同的地缘环境。

同时，美国也没有闲着。尽管最慌的是日本和欧洲，但美国自己也清楚，在多极地缘格局下想要独善其身，至少必须维持甚至进一步增强自身实力。

美国当前的重中之重是“再工业化”。如果回看那份《国家安全战略》（NSS），它将再工业化定义为未来几年最高级别的优先事项。但美国作为高成本的发达国家，要推进再工业化必须克服诸多市场失灵问题，例如劳动力成本过高。私营企业主可能会因利润不足而缺乏投资意愿。因此，美国政府必须挑起大梁，通过税收补贴和直接投资等方式，促使工业在美国本土扎根。所以，美国也在高成本环境下激进地追求再工业化。

未来几年，我们可能会看到，如右边图表所示，美国政府投资占GDP的比重将出现显著上升。但大家也知道，美国自2016年特朗普上台以来，执行的实际上是“顺周期财政政策”。理论上财政政策应是逆周期的——当私人部门经济繁荣时，财政应保持审慎，以便在经济衰退时有能力救助私营部门。然而，自2016年以来，即便失业率屡创新低，美国财政赤字占GDP的比重却持续上升，导致目前巨大的缺口。这就是我们所说的“顺周期财政刺激”。

上一次出现类似的顺周期财政刺激是在1960年代。当时的宏观背景是越战消耗了大量财政资源，以及林登·约翰逊的“伟大社会”福利计划。之后发生了什么？大家可能都知道：1970年代的尼克松冲击、金本位垮台、布雷顿森林体系崩溃。

但这一次，我们可以看到，失业率与财政刺激之间的分化是最大的。因此，美国本身已处于一个顺周期的财政环境中，加之再工业化的诉求，我们断言美国的财政刺激很可能在未来很长一段时间内维持在高位。这与年初的某些预期——例如因“马斯克DOGE部门”或“贝森特承诺将赤字率压至3%”——大相径庭。简而言之，我们正处在一个多极化、混乱与冲突频发的国际格局中。

西方财政扩张撞上全球储蓄干涸

问题在于：当西方国家意识到这一点并开始行动时，恰逢全球储蓄环境正从所谓的“储蓄过剩”（伯南克提出的概念）转向“储蓄干涸”。左边图表清晰显示，2020年至2025年发达经济体的平均财政赤字占GDP比重显著高于过去30年；右边图表则表明，全球总储蓄占GDP比重自2021-2022年左右见顶，目前已回落至约2015年的水平。我们认为全球储蓄正进入结构性转变。

当财政主导与储蓄干涸两者碰撞，会产生什么后果？储蓄干涸背后有多重原因，但最重要且最不可逆的原因，恐怕是全球人口结构的深刻变化。简言之，全球总抚养比（工作人口与非工作人口之比）在2020年左右出现底部反转。根据联合国预测，这一趋势不可逆转，未来将大幅上升。这意味着全球工作人口相对减少，持续几十年的人口红利已然消失。其核心推动力之一，正是中国的人口老龄化。

右边图表将中国的抚养比与其储蓄率进行对比。可以看到，当中国抚养比大幅上升时，国民总储蓄率也显著下降。简言之，全球储蓄已告别过去二三十年的“过剩”局面，进入“干涸”阶段。

结果是什么？结果是“春江水暖鸭先知”——这里的“鸭”就是西方发达国家的债券市场。尤其从去年到今年，大家可能频繁看到新闻提示：某西方发达国家长期债券收益率创下历史新高。原因很简单：一方面全球储蓄结构性减少，另一方面由于“危急存亡之秋”，所有西方发达国家都开始大规模运用财政政策以重建实力。

两者结合，引发了全球债券投资者的“反叛”——他们对不负责任的财政政策说“不”。投资者如何说“不”？就是抛售长期债券，因为他们认为通胀是重大问题，以此对财政政策投反对票。

理论上，稳定一国债券市场有三种途径：第一，依赖外国投资者购买债券。但显然，美国目前无法依靠外国投资者——中国持续减持美债，意识到不能再将大量储蓄置于美债市场；日本、德国等传统盈余国也越来越需要将储蓄用于本国建设。因此，美国无法依靠外国解决债务问题。

第二，依靠私人部门。左边图表显示，自2015年以来，私人部门持有美国政府债务的比例大幅上升，成为重要的承接方。但右边图表表明，历史上私人部门持有美债的比例与美国长期国债的期限溢价呈正相关，而当前两者出现了巨大分化。这意味着尽管私人部门承接了大量美债，美国政府却未给出合理回报。若按合理回报衡量，当前10年期美债收益率应比现有水平至少高出2%。但众所周知，美国政府的利息支出已超过国防支出，若再增加2%的利率负担，压力将十分巨大。因此，未来很难继续依靠私人部门为美债融资。近期美国回购市场波动加剧，核心原因正是私人部门不愿在当前利率水平下继续购买美债。私人部门已在用行动对美国政府说“不”。

那么，剩下的唯一途径就是依靠印钞或收益率曲线控制（YCC）。当外国投资者和私人部门都不可依赖时，唯一能依靠的只有美联储。理论上，解决债务问题的最好方法是像中国政府当前所做的那样——合理控制债务水平，实行审慎甚至紧缩的财政政策。但在当今西方民粹主义高涨的环境下，政策制定者已无政治资本让中间选民承受痛苦。他们唯一能做的，最终只能是让中央银行承接债务。

这种情况历史上发生过：第一次是二战期间，美联储执行著名的收益率曲线控制政策，将10年期国债收益率锚定在2.5%。但锚定的后果是什么？私人部门谁愿意在二战期间以2.5%的利率购买美债？结果就是，美联储在私人部门不愿购买时大量购入。右边图表显示，1941年至1945年，美联储持有国债占其总资产的比例大幅飙升——没有私人买家，全由美联储接盘。

第二次类似情况是1960年代。越战和林登·约翰逊的“伟大社会”计划导致财政挥霍、债务飙升，而利率处于低位。最终，美联储再次大量购债。图表中的紫色线显示，美联储持有国债占比从50%升至75%——本质上是通过印钞解决债务问题。

何时不可持续？1971年，当美国政府决定让美元与黄金脱钩后，美元迅速崩溃：1971年至1976/77年，美元实际有效汇率兑其他主要货币贬值约35%，兑黄金贬值约70%-80%。印钞的最终后果就是货币崩溃——这在1960-70年代已被验证。

美元将步入史上最大熊市

很多人会问：即便美元在1970年代贬值那么多，它后来不也挺过来了吗？这是否意味着长期来看并无大碍？针对这一点，我们想谈谈我们的看法。我们认为，1970年代是“地缘政治拯救了美元”。为什么这么说？因为你会发现一个非常有趣甚至罕见的现象。

刚才谈到，在整个1970年代，美元实际上经历了崩溃——相对于黄金贬值了约70%至80%，相对于全球主要货币也贬值了约35%。然而，一个引人注目的现象是，在那个时期，外国投资者持有美国债务占总债务的比例却不降反升。这听起来很夸张。试想一下，如果今天美国债务市场突然崩溃，美债利率飙升至10%甚至15%，中国、日本、韩国等国会像过去那样一拥而上增持美债吗？这几乎不可能发生。

那么，为什么1970年代会出现这种情形？原因在于当时全球处于两极化的地缘格局——美国对阵苏联。当时全球主要的贸易盈余国，如日本、西德、沙特阿拉伯，都是美国的铁杆盟友。在一个两极对抗的世界里，这些国家在安全上几乎完全依赖美国的军事保障。因此，美国对这些国家拥有极强的政治和安全筹码。美国可以要求日本购买美债，也可以要求西德购买，而这些盟友几乎没有说“不”的余地，因为美国掌握着保障它们安全的关键实力。这就是为什么我们常说“地缘政治拯救了1970年代的美元”。

然而，我们认为今天的地缘政治格局，可能会“杀死美元”。与1970年代相比，最根本的区别在于：当今全球贸易体系中，主导世界贸易盈余的早已不再是美国的盟友，而是美国的头号地缘竞争对手——中国。左边这张图清晰显示，中国几乎“一家独大”，占据了远超整个西方世界的贸易盈余。这与1970年代的局面截然不同。

作为美国的头号地缘竞争对手，中国显然不会继续像过去那样大量购买美债。右边这张图显示，中国持有美债占其外汇储备的比例已大幅下滑。这意味着，当前主导全球贸易盈余的国家正在与美债市场“说再见”。这与1970年代美国能够强迫西德、日本、沙特等国购买美债的地缘政治局面已完全不同。

因此，如果美债市场再次出现剧烈波动（我们认为这可能不会太遥远，或许就在未来一两年），可以想象，当前仍大量持有美债的国家（目前第一大持有国可能是日本），在一个多极化的地缘格局下，并不会像1970年代那样无条件地支持美国。我们刚刚谈到，美国自身已在对日本、德国等传统盟友进行“战略收缩”，要求它们“自求多福”。在这种情况下，日本和德国也不会在美国债券市场崩溃时，依然像铁杆盟友那样全力支撑。这种情形很难再现。

所以，一旦美债市场再次动荡，就会引向我们的核心结论——这也是我们今年一直在强调的观点：我们认为美元已经进入了史上最大的熊市。注意，是“最大的”，没有“之一”。为什么这么说？原因当然有很多，但我们刚刚分析的就是最核心的一个：地缘政治格局已完全不同，加之美国不负责任的财政政策，在“储蓄干涸”的背景下，最终必然导致美联储通过印钞来货币化其债务（即债务货币化）。这条道路是不可持续的。一旦其债务市场出现重大动荡，我们认为美元将面临一场重大的信用危机。

从估值水平来看，即便美元今年已下跌近10%，其实际有效汇率在历史上仍处于相对高位。我们做了简单的对比：1971年的美元熊市，以及1984年《广场协议》后的美元熊市，美元实际有效汇率的贬值幅度大约都在30%至35%之间。而我们的观点是，在未来5到8年，美元的整体贬值幅度可能会接近40%。因此，这才堪称“史上最大的美元熊市”。

从资产配置的角度来看，历史上美元熊市向来是非美资产（非美元资产）的主要推动力。这很容易理解：当美元升值时，全世界以美元计价的资产都会变得更便宜，持有美元资产自然是最佳选择。

资产配置必须转向：中国、黄金与白银

但如果我们的预期是正确的——即美元正步入史上最大的熊市——那么当前最严峻的问题在于，投资者必须从美元资产中撤离，转而配置全球非美资产。因为这是规避美元大幅贬值风险的唯一途径，历史经验也反复验证了这一点。

从这个角度审视，我们认为当今全球资本市场最大的结构性失衡体现在何处？这是我们一个核心的中长期观点。如果大家观察数据就会发现，当前全球机构投资者——包括我们服务的大型养老金、主权财富基金、家族办公室等，不仅仅指美国本土的机构，而是涵盖中东、亚洲等地的全球投资者——他们在美国或美元资产上的配置比例普遍高达70%到80%。然而需要指出，这个数据可能仍被低估，因为它仅基于MSCI全球指数中的权重计算。

但真实的配置比例，对于全球投资组合而言，美国资产的占比可能高达70%到80%。然而，当前美国GDP仅占全球的25%。如果观察这张图表，便会发现另一个配置严重失衡的地方——中国。如今，如果你与任何机构投资者交流，即便是与捐赠基金（他们的配置或许略好一些），但如果你与其他国家的养老金或主权基金对话，他们对中国的配置比例几乎都不到2%。而中国占全球GDP的份额已接近20%。这还只是以美元计价，若以购买力平价（PPP）计算，中国的经济规模已经超过美国。因此，一边是美国占据70%到80%的配置，另一边是中国不足2%，这是一个极为夸张的局面。我曾做过一个类似的比喻：这好比阿根廷队与巴西队踢足球，正常赌场的赔率应该是多少？六四开、五五开，再夸张一点七三开，但绝不可能是八二开，这是非常不合理的。

所以，为何今年中国资本市场一旦有所表现，全球机构投资者便蜂拥而至？过去几个月我们见了大量全球机构投资者，他们为何都要求中国？一方面，确实因为今年中国是全球主要市场中表现最好的，这是一个重要原因。但更重要的原因是，所有人都对美元的长期熊市抱有巨大担忧。一旦形成这种预期，那些超配美国资产的投资者就会感到恐慌，他们必须想办法在全球范围内进行资产多样化配置。

看到这张图，你就明白中国一定是必须重点关注的地方。因此我们也认为，如果美元确实步入史上最大的熊市，那么未来十年一遇、或者说最大的“逼空”（short squeeze）机会，很可能就在中国。这是我们从资产配置角度提出的一个建议。

最后想提的一点是，黄金今年很火，过去几年也是如此。那么，黄金牛市是否已经结束？很多人问这个问题。我们从地缘政治的角度来看，答案很简单，就看这张图：我们刚才谈到，西方各国在当下的地缘格局中，财政政策非常挥霍，最终必然诉诸印钞来解决债务问题。这将导致全球法定货币的信誉遭受巨大侵蚀。一旦法定货币体系走向终结，无论结果好坏，这个世界都有可能回归某种形式的金本位。

当然，金本位一定会发生吗？我认为这仍然是小概率事件。但对资本市场和投资者而言，这不是一个“是或否”（1或0）的问题，而是一个概率问题。关键在于，当前市场究竟为“世界重新回归金本位”这个可能性定价了多少概率。我们为此构建了一个指标：用黄金当前的总市值除以美国政府债务总额，然后进行标准化处理。如果将1930年代美国实行金本位时期的概率设为100%，那么当前市场所隐含的回归金本位的概率仅为8%。这个8%甚至低于2011-2012年（欧债危机时期）的水平。

当时，由于全球恐慌和美联储的量化宽松（QE），市场担心QE会侵蚀法定货币价值，但巨大的冲击并未发生。然而，我们认为，基于当前的地缘格局以及西方无序的财政政策，其概率应该高于2011年。这是一个相对容易做出的概率判断。同时，我们认为最有可能的情况是，概率应回升至1970年代初期的水平。

所以，你问我黄金牛市是否已经结束？我认为肯定没有。因为这个世界仍然严重低估了我们可能回归金本位的概率。简单来说，我们第一部分的简要结论就是：美元将步入史上最大熊市；中国可能是未来十年最大的逼空机会；黄金牛市尚未终结，并且需要做好准备，我们认为至少有15%的概率世界可能回归金本位。但从投资的角度，应该如何具体定义和应对呢？

对2026年的展望：通胀矛盾与美股尾部风险

第二个部分，简单讲我们对明年（2026年）的展望。实际上，我们在今年5、6月份，包括过去两年，对全球资本市场尤其是美股都非常乐观，可以说是“疯狂看多”。我们当时5、6月份报告标题就叫“准备好迎接泡沫行情”。但站在今天展望2026年，我们的态度转为比较谨慎。

我们报告标题定为“牛市的最后一程”，这主要指美股。但如果美股已是最后一程，全球风险资产也可能面临较大的压力。

第一，我认为当前理解2026年最重要的宏观背景是：我们本应讨论美联储下一次何时加息，但现在所有人，包括美联储自己，关注的却是何时降息。为什么这么说？请看这张图：历史上每当美国通胀从底部回升超过2%（其政策目标）时，美联储的下一步行动都是加息，没有一次降息。图中我红色标注的部分，都是通胀回升超过2%后美联储选择加息的时刻。唯一的两次例外是2011年和2021年，当时分别因为金融危机和疫情，美联储仅仅是暂停加息，并未降息。所以说，今天我们看到的是历史上第一次，在通胀回升的环境下，美联储居然开启了降息周期。

无论你认为这是政策错误还是另有隐情，这构成了理解美国宏观的最大背景。当前最核心的问题是如何判断明年的通胀走势。如果你判断明年是通缩，那么美联储提前降息是合理的先见之明；但如果明年是通胀，那就是典型的政策错误，可能导致严重后果。

即便不考虑难以预测的明年通胀格局——你可以找到无数专家争论通缩或通胀——仅看当前可观测的美国通胀趋势，结论已经很清晰。左边这张图显示美国CPI已从今年的低点2.3%回升至目前的3%，远超2%的政策目标。尽管昨日公布的通胀数据（可能是2.7%）存在争议，但即便是这个数值也大幅超过了政策目标，不容掉以轻心。

右边这张图显示，许多领先指标（如ISM服务业和制造业PMI价格指数）表明美国经济仍面临较大的通胀压力，而非通缩压力。看到这些数据，决策者和投资者内心难免不安，因为通胀依然是个严重问题。

另一个常见的反驳观点是，市场定价的通胀预期（如未来五年通胀预期）看起来很稳健，甚至近期还在下行（见左边图表）。但我们想指出，这种市场隐含的通胀预期非常不可靠，因为它几乎完全由油价决定。今年油价非常低迷（背后有多种政治和地缘原因），所以你看这个预期，其实是在看油价。但如果你看右边这张图——它展示的是等权商品指数（即所有商品等权重的价格表现）——你会发现整个商品市场已出现大幅上涨。近期通胀预期与等权商品指数之间出现了巨大分化。那么，你愿意相信一个由油价决定的通胀预期，还是相信整个商品市场传递的涨价信息？我们宁愿相信后者。

此外，市场对通胀的担忧显而易见。如果不是因为通胀，白银和黄金不可能走出当前这样的行情。其次看比特币：为什么比特币近期大跌？答案很简单。我们自己在10月份就彻底看空比特币并建立了可观空仓。原因在于，当我们在10月份观察到，在9月美联储意外降息后，市场对通胀的担忧变得非常剧烈。如果你认为9月降息是政策错误，就会预期美联储可能在未来数月或季度内纠正这个错误。尤其要注意，自9月降息后，市场已完全计价了今年三次、明年两次，共计五次的降息。但如果你认为这是个错误并对通胀深感担忧，你就会预期明年不会那么宽松，甚至可能边际收紧。对于比特币这类对流动性极度敏感的资产，当市场形成根深蒂固的通胀担忧时，就是做空它的最佳时机。比特币的崩跌恰恰反映了市场对通胀的巨大担忧。

然而，目前最大的宏观问题是，站在今天，市场仍在为明年定价两次美联储降息。我们认为这可能存在很大问题。当然，很多人会说这是因为美国劳动力市场正在走弱：非农就业人数近期大幅下滑，失业率上升。那么，这是否意味着美联储自9月以来的降息是合理的调整？我们认为不然。

首先，从我们的角度看，美国劳动力市场比想象中要稳健。左边这张图显示美国初请失业金人数占非农就业人数的比值。历史上每次经济走弱或衰退前，该比值都会大幅上升，但此次总体上仍保持稳健。另一方面，亚特兰大联储的GDPNow模型截至今日仍预测最新增长率为3.5%，而整个三季度增速为4%。很难想象一个以4%实际GDP增速增长的经济体会突然陷入衰退，或劳动力市场瞬间崩溃，这种概率极低。

因此，投资者面临的宏观局面是：一方面劳动力市场虽显疲弱但总体稳健，另一方面更重要的是，美国通胀远高于2%的目标且仍在回升，同时市场对此表现出极大担忧。在这种环境下，最审慎的做法应该是“暂停”（pause），就像1995、1996年那样（图中红圈标出）。那时美国通胀也从底部回升超过2.5%，美联储原本处于降息周期，却果断选择“暂停”，随后转向加息。它本应像当时那样做，以等待更多通胀和经济数据来确认，究竟是衰退风险更大，还是通胀风险更大。

但这一次，不知为何美联储直接开启了降息，而且市场自9月以来已定价五次降息。背后的原因是什么？这正是大家最关注的：经济逻辑已不再是决定美联储政策的唯一逻辑，政治逻辑——尤其是特朗普总统施加的政治压力——成为当前最重要的因素。

近期美联储新提名人选可能有变（无论是沃什还是哈塞特），但不管是谁，你只需要知道这个人可能会对特朗普非常忠诚，这是最重要的结论。另外，看右边这张图，从明年FOMC成员的变动来看，似乎是偏鸽派的人士将执掌美联储。在这种环境下，投资者去定价“即便通胀上行，美联储也可能激进降息”的决策，或许是对的。

因此，在这种环境下，我认为明年最需考虑的政治问题是：特朗普到底是“真民粹主义者”还是“假民粹主义者”？真民粹主义者是什么样？就像土耳其总统埃尔多安那样。埃尔多安可以在通胀高达70%的情况下，仍要求央行降息，他认为降息能压制通胀，并意图最大化就业。这就是真民粹主义者。

如果是那样，如果明年特朗普证明自己是真民粹主义者，那明年的交易就非常简单。说句玩笑话，在那样的环境下，黄金白银的价格将“一飞冲天”。为什么？我们上面这张图是用来衡量美联储货币政策在多大程度上“落后于曲线”（stay behind the curve）的指标，即用美国实际政策利率减去通胀率。为什么1975到1979年的贵金属行情如此波澜壮阔？就是因为当时美联储大幅落后于曲线（通胀约10%，实际利率为负）。你看这两个指标是反向对应的，包括2000年那轮牛市也是如此。今年，我们这个指标处于负值区间。如果明年特朗普真的不顾一切通胀压力，强行逼迫美联储大幅降息，我们这个指标就会大幅下行。这意味着当前黄金白银可能迎来真正最大的一轮加速上涨。因此，从这个角度看，包括自今年5、6月以来，我们最高确信度的交易仍然是白银。

当然，在当前位置我建议大家买入，可能没人敢跟进，这无所谓。但我认为白银还有很大上涨空间。简单来说，首先看左边这张图：实际金价（剔除通胀后）已远超1979年的峰值，而实际银价则刚刚突破其长期下行通道。左边这张图是金银比，可以看到近期金银比也突破了15年来的上行通道。所有这些都表明白银在当前阶段可能是比黄金更好的品种。

另一方面，我想做一个终极预测，也是我一直强调的：我认为央行最终一定会购买白银。很多人说央行不买白银，所以白银没有储备价值，这也是过去几十年金银比居高不下的核心原因。但从我们研究地缘政治宏观的角度看，央行最终一定会买白银。这不是一个愿不愿意选择的问题，而是一个没得选的问题。刚才我们已经谈到，当前宏观世界最大的风险在于西方发达国家债券市场的动荡和潜在崩盘。要知道，自布雷顿森林体系崩溃以来，全世界我们所理解的“财富”，都是建立在法定货币之上的。而法定货币体系的最底层支柱，说白了就是美债，再扩大一点说，是西方发达国家的债券。

如果仅观察政府债务，整个西方发达国家的政府债务总额约为60万亿美元，全球政府债务总和约为150万亿美元。一旦这个市场崩盘，就意味着以政府债为核心的150万亿美元，加上私人部门债务所形成的百万亿美元级别的财富，需要寻找新的去处。那么，这些财富能流向哪里？当然，作为普通投资者，我们可能无需直接面对如此巨量的配置问题，但主权财富基金，比如我们的中投公司，则必须认真考虑。尽管持续减持，中投在美债中可能仍有数千亿美元的头寸。是否需要退出？退出的第一步该投向哪里？黄金是显而易见的选项，但如果金价已处高位、金银比也已扭曲，继续大幅增持的空间还有多大？转向钯金或铂金？尽管近期钯金、铂金价格表现良好，但其整体市值过低、规模太小，根本无法承载百万亿美元级别的财富转移。

因此，我们认为央行最终将不得不购买白银。这不是市场是否愿意选择白银的问题，而是巨额财富必须找到一个足够庞大的实物载体。从这个角度看，我们相对看好白银。

另外一个值得关注的品种是铜。近年来关于铜的讨论很多，我们自己也长期看好。但我们最看好铜的一个原因，我自己也尚未完全理解：历史上铜价与中国经济周期有很强的正相关关系，这一点在右侧图表中清晰可见——铜价走势与中国PMI高度一致。然而今年以来，两者出现了巨大分化。这背后或许有美国加征关税、虹吸全球铜资源的原因。这究竟是风险还是机遇？我无法断言。但一个确凿的事实是：在中国需求如此疲弱的情况下，铜价竟然突破了持续15年的上行通道，这是一个重大的技术性突破。如果其背后的基本面逻辑不够坚实，理论上很难轻易突破这样的长期通道。这一突破对我们交易者而言，是一个强烈的信号。

试想，在中国需求如此低迷之时，铜价尚且能有这样的表现。如果明年中国出现重大的刺激性政策转向，铜价会发生什么？它有可能成为下一个白银。不过，我刚才阐述的所有这些投资结论，都基于一个假设：即特朗普总统是一位“真民粹主义者”，并不在意通胀压力。如果是那样，那么直接配置黄金和白银即可。

但在当前阶段，我们需要思考他是否可能是一位“假民粹主义者”。这种可能性很大，因为他立场多变。他明天可能随口说出“我不希望美联储加息”，并编造各种理由。我们认为他可能成为“假民粹主义者”的原因在于：当前民调显示，他最大的劣势正是通胀和生活成本问题。当民调明确指向通胀时，他会意识到这是一个严峻的问题。在这种情况下，如果仍执意推行激进的降息政策，很可能会将通胀推至更高水平。尤其需要警惕的是，实际CPI可能不会立即失控，但消费者的通胀预期却极易失控。

请看左边这张图：拜登政府费了九牛二虎之力才将消费者通胀预期压制下来，而特朗普总统一旦宣布加征关税，通胀预期可能立刻失控。要知道，如右边图表所示，密歇根大学的消费者情绪指数历来与实际收入增长高度相关。一旦通胀预期失控，民众对未来实际收入的预期就会大幅下降。

如果他不控制通胀，消费者情绪将进一步崩溃。在如此关键的中期选举前夕，若消费者情绪崩溃，届时讨论的将不再是共和党是否会失去众议院，而是大概率会失去参议院。但即便假设特朗普是一个“真民粹主义者”，我们仍然认为美国债券市场将是制约其民粹倾向的终极力量。如果他真的推行极端政策，我们认为明年的美债市场可能再次出现大幅动荡，进而威胁美元作为国际避险资产的地位。

因此，我们的核心结论是：大家需要做好准备，迎接明年美联储降息次数减少的可能性。市场目前隐含的2026年底前美联储降息少于两次的概率，我们认为明年有很大的可能性会实现。如果一季度美国的经济和通胀数据均超预期，市场对降息的预期可能会从两次减少到一次，甚至可能预期明年全年都不降息。

那么另一个问题来了：明年美联储有可能加息吗？如果真的加息，市场将全面崩盘。但我们认为，至少在中期选举之前，加息是非常困难的。正如刚才提到的，目前共和党在中期选举中面临巨大困境。右边图表也显示，特朗普总统当前的净支持率甚至低于同期拜登的水平，历史上在这种情况下，中期选举很难有好的表现。

另外，回顾1970年代的历史，许多人喜欢指责当时的美联储主席阿瑟·伯恩斯，认为他是美国通胀失控的罪魁祸首，同时神话保罗·沃尔克，认为他是制服通胀的英雄。但1970年代给我们的最大启示是：即便是像伯恩斯这样深受政治影响、并努力让货币政策落后于通胀曲线的联储主席，当通胀真正来临时，他仍然会激进地加息。别忘了，在1972年、1973年美国通胀回升时，伯恩斯领导的美联储同样大幅加息了。

因此，明年如果通胀上升到3.5%甚至4%以上，美国之后转向加息是完全有可能的。即便特朗普在任，也可能发生。凯文·哈塞特上周接受采访时也说过，如果通胀从2.5%回升到4%，不应该降息。如果连哈塞特都这么说，那么当真面临通胀时，美联储仍有可能加息。我们需要为这种情况做好准备。

最后，简单谈谈对美股的看法。我们认为美股当前处于典型的经济周期末期。什么是周期末期的表现？左边是1995年（即90年代末），右边是2021年美股的表现图。在这两个时期，我们都看到末期阶段美股远期盈利增速依然强劲，但其远期市盈率（Forward P/E）已没有任何扩张。这是因为市场逐渐意识到美联储下一步可能收紧货币政策，意味着流动性最充裕的顶点可能已经过去。理论上，美股的估值很难再扩张。但美股“最后一英里”的上涨，往往依靠强劲的盈利来实现，1999年和2021年都是如此。

现在我们看这张图（注：演讲者可能指向2024-2025年的图表），会发现同样的局面：自2024年年中以来，美股的市盈率已没有扩张。尽管美联储多次降息，估值并未提升，美股近期屡创新高的核心原因完全在于盈利非常强劲。

但我们最终的结论是：看右边这张图，理论上美国的利率——无论是10年期、2年期还是政策利率——都应反映其名义GDP增速。根据我们当前的模型，美国名义GDP增速仍在7%左右（因为通胀存在，实际增速约4%），但近期两年期美债收益率（即前端利率）已大幅下行至3%-3.5%的位置，两者存在巨大分化。因此，如果要我下注，我会赌美国利率更可能上行，而非进一步下行。一旦美国利率上行，就意味着股市走到了最后阶段。

简单来说，明年上半年我认为美股仍然可以做多，但前提是你预期有非常强劲的盈利增长，能够抵消估值压缩的压力。一旦到了明年下半年，或者市场舆论转向加息预期，或者中期选举共和党惨败导致美联储重获更多独立性，我们认为可能需要从美股中撤出。从我们的角度，可能会在明年二季度采取行动。

以上就是我们今天关于全球地缘政治对资产配置的影响，以及对2026年展望的简要分享。非常感谢大家。

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